用制度破解“大小非”难题——访国家发展和改革委员会经济研究所研究员李琨

目前股票市场的问题主要是制度因素引起的，不是凭市场运行之力能够解决的，也不是仅仅靠投入资金所能“救”的。尽快建立规范的大宗交易平台和对“大小非”征收暴利税，应是推进股票市场健康发展的有力抓手。

一、“大小非”减持是市场持续调整的重要原因

记者：今年以来，虽然我国经济高增长态势依然，股票市场却一路下跌。您认为市场一步步陷入低迷的原因在哪里？

李琨：诚然，美国次贷危机、全球经济放缓、石油价格上涨等都会对股市运行产生不利影响，但这些因素综合起来，仍然无法解释如此深幅的持续下跌。市场不稳定的根源究竟在哪里？显然不是广大中小投资者，因为在不少股票已经跌破发行价的情况下，他们的卖出多数意味着亏损；也不会是公募或私募基金，他们可以不买，但在这样的低位也很难再继续亏损卖出。然而，市场的确存在强而持续的做空动能，存在着在低价位上卖出依然能够获利的群体——“大小非”。

我这里有两组数据：一是截至今年7月底，“大小非”已累计减持258.56亿股，套现资金保守估计应不低于3000亿元；二是截至7月21日，已发布成立公告的基金共有56只，募集资金总量不足1300亿元。由此看出，即便不考虑老基金的赎回情况，同时假定所有中小投资者的买卖能够保持均衡，以“大小非”为主体的净卖出力量也远远大于以基金为主体的买入力量，这是股指之所以持续调整的一个重要原因。

不仅如此，“大小非”解禁并不是一个暂时的一次性事件，根据股改安排，上市公司“大小非”解禁都有一个具体的时间表，总解禁数量达1.2万亿股。这意味着“大小非”解禁有一个很长的释放过程。在股票市场上，所有的正面和负面的信息都会被放大，何况“大小非”是在实质性地抛售，这必然对二级市场投资者形成强烈的心理压力。

二、“大小非”所持股权与二级市场流通股不同质

记者：解决股市的股权割裂问题，实现上市公司股份的全流通，是资本市场基础建设的一个突破。“大小非”持股的上市，为什么会带来剧烈的“阵痛”呢？

李琨：应当说，作为一项基础性的改革和制度安排，解禁“大小非”，让全部股权具有流动性，是股市完全市场化运行的基本规则和条件，基本方向是对的，否则，我国股市将永远不是一个完整的市场。但是在具体改革过程中，我们却忽略了一个重要问题，即由于历史的原因，“大小非”所持股权与二级市场上普通投资者的股权其实是不同质的：

首先是每股的含金量不同。“大小非”所持的股份一般只有1—2元的成本（这个区间包括了股改过程的送股成本），而二级市场流通股的发行价格则是10倍以上的市盈率。近20年正值我国上市公司快速发展期，不同的股份为上市公司贡献的资金量有如此大的差距，每份股票对企业发展所起作用自然也有很大不同。

其次是股权内在价值的获得渠道不同。“大小非”所持股权，是传统计划经济体制下资源配置的结果，没有经过市场交易环节。这种情况与市场经济条件下企业通过竞争获得原始股溢价权有着本质的不同，理论上并不具有在二级市场上进一步获得股票溢价所得的权力。

三是投资性质的区别。在市场化运行的股市上，任何参与主体都需要承担风险，但“大小非”所持股权不仅成本低廉，而且经过上市公司多年的分红，非常低廉的成本也早已收回。显然，这种由制度因素形成的只有纯收益而无风险的股权并不具有市场化特征，与二级市场投资者购买的风险股权在投资性质上是全然不同的。

由此可以看出，“大小非”所持股份与二级市场的流通股是“不同股”的，因而也就不能“同权”，尤其不能同价，两种股票根本就不具备平等交易的基本条件。现在“大小非”可以在二级市场出售，意味着将这两种不同质的股权放在了同一个交易平台上。

三、股市长期非正常运行，可能在某一时期给经济运行造成不应有的“内伤”

记者：股市与经济不仅仅表现为是一种简单的“晴雨表”关系，它对经济也会有反作用。您认为目前股市的状况，可能会给经济运行带来哪些影响？

李琨：目前，“大小非”解禁对市场的冲击使投资者信心受到很大损伤，股市因此出现非理性运行，由此带来的问题需要引起高度重视：

一是市场公信力受到挑战。2007年以来，大多数中小投资者尤其是基金投资者，是带着对中国经济前景的信心和长期价值投资的信念入场的。然而，目前两种不同质的股票在同一交易平台上形成的不公平交易，使普通投资者在任何价位上购买股票都没有安全感。

二是居民消费升级和产业结构升级的步伐可能延缓。应当看到，当今的股市已是容纳着10多万亿资本的巨大“资金池”。它的一端连接着数千万中小投资者的钱袋，另一端关系着国家产业核心竞争力的形成。资金池里的水有序流动，缓缓上升，两端都能双赢；反之，如果任由“大小非”通过减持吮吸资金，两端都会“双输”。一方面，百姓财富缩水的同时必然缩减消费，刚刚开始的消费升级进程被迫延缓；另一方面，企业由于融资困难，创新脚步也被迫放缓，突出的表现是创业板的推迟。

三是在我国经济已融入全球化进程和资本全球化的背景下，股市下跌不仅仅是投资者的损失，更关系国家总体利益。正因为此，许多国家股市出现动荡后，政府都有救市行为，有些国家甚至只许涨不许跌，这种情况是以前从未出现过的。新的形势要求我们必须及时更新观念，从国家利益角度审视金融市场和资本市场的运行情况。否则股市长期非正常运行的结果，很可能会在某一时期给经济运行造成不应有的“内伤”。

四、股改在形成上市公司业绩激励机制方面已初见成效，今后重点应是形成稳定的市场机制

记者：对于如何解决“大小非”问题，市场各方给出了很多建议。要从根本上化解这一难题，您认为应从哪些方面入手？

李琨：在股权分置的状态下，由于割裂了股价波动与大股东利益的联系，使其不仅不致力于提升公司业绩，还常常恶意圈钱。这次股改在相当程度上纠正了以往的痼疾，但由于未能兼顾“大小非”与流通股东的利益，使得“大小非”客观上成为市场不稳定的根源。如果说前一时期的股权分置改革在形成上市公司业绩激励机制方面已经初见成效的话，那么，今后的重点就应是如何形成稳定的市场机制了。

首先，区分股票性质，明确地为两类股票“正名”。即：将“大小非”所持股份与二级市场投资者所持股份区分为两类性质不同的股票，前者根据其实际情况可考虑界定为控股股权，后者为普通股权。

其次，分离交易平台。“大小非”所持控股权主要通过大宗交易股权平台流通，在这个系统中交易的股票是不能无条件地转入流通股市场的。大宗股权交易平台的主要功能是为企业间的兼并重组提供方便。需要注意的是，由于流通股在含金量和投资风险等方面都高于“大小非”的原始股权，企业在二级市场购买的流通股在控股权益上完全可以等同于控股权，因此，除大宗交易平台外，普通流通股市场仍然可以为企业提供要约收购的便利，发挥其资源配置的功能。

事实上，真正能够对“大小非”的原始股权有一个市场定价的还应是大宗股权交易市场。一些已经被收购的上市公司如珠海中富、苏泊尔、三联商社等，其大宗股权的价格都远远高于目前二级市场流通股的价格。上市公司只要不急功近利，在长期内，其公允价值会在大宗股权交易市场得到体现的，大宗交易市场的控股权价格未必比流通股市场低。

再次，通过征收暴利税搭建两类股票在不同市场之间的转换流通渠道。“大小非”所持股份要进入二级流通市场，必须经过登记程序，就像高速公路要设收费关卡，暴利税就起到这样一个关卡的作用。征税可以提高“大小非”的减持成本，间接地缩小“大小非”所持股票与流通股在含金量上的差别。暴利税的税率原则上宜高不宜低，以让“大小非”感到减持不如分享红利划算为宜。此外，已经减持的，不论发生在何时均应悉数追缴，不留政策漏洞。

最后还需要注意的是，上市公司用于股权激励的股份应无条件允许在两个市场之间自由选择流通，这部分股权不多，但却是上市公司价值创造力的集中体现，只有业绩创造者所持的激励股份获得了最大限度的流通权，二级市场的投资者与上市公司的利益才能真正得到链接并实现双赢。

应当看到，目前市场的问题既然主要是制度因素引起的，就不是凭市场运行之力能够解决的，也不是仅仅靠投入资金所能“救”的，因为暂时买卖的均衡并不能改变“大小非”的减持套利冲动，也就很难改变市场的趋势。目前，尽快建立规范的大宗交易平台和对“大小非”征收暴利税，应是推进股票市场健康发展的有力抓手。

记者：根据您的建议，对两类股票建立相对分离的交易平台，并通过暴利税限制两个平台间的流通，这样会不会形成新的“股权分置”？

李琨：根据实际情况创设相应的交易平台和流通方式，与双轨制时期冻结“大小非”的“股权分置”有本质区别，因为后者是根本不流通的。“全流通”并不意味着“大小非”全部在二级市场上减持，也不意味着全部股权都时时处于流动状态，资本不同于商品，大部分都要沉淀下来，才能有利于实体经济产出的形成。所以全流通只是一种制度设计，尤其“大小非”这样的持股者，本应90%以上是持股不动的。

而且，股票市场原本就是多层次的，比如有场外交易与场内交易之分，有创业板、中小板和主板之分等等。由于股权的性质不同，所以需要不同的市场和交易方式，对其市场和交易进行分离或分割只是为了使流通更加有秩序和有效率。“大小非”是我国独有的问题，完全可以有自己的解决方式。

延伸阅读：

大宗交易交投趋向活跃

自监管部门4月下旬出台《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》以来，大宗交易的交投趋向活跃，并呈现出交易量逐月增加的趋势。据统计，截至8月21日沪深两市共通过大宗交易系统成交了111亿元。交易品种中，金融股担当主角，机构交易以权重股和基金重仓股为主。

在解禁新规出台的第一个月，两市Ａ股一共通过大宗交易系统成交了１．１亿股；第二个月成交了２．２亿股；第三个月增加到２．８亿股，最近一个月则放大至３．６亿股。与此同时，竞价交易系统近几个月来却持续缩量。

统计显示，4个月来，两市A股通过大宗交易系统合计成交了300笔买卖，成交量为9亿多股。业内人士指出，并不是所有交易均为“大小非”解禁后的减持。8月20日股市大幅反弹，两市成交了11笔大宗交易，为解禁新规出台以来，单日成交笔数最多的一日。