国泰君安 谭晓雨

　　投资要点：

　　宏观经济保持稳健增长和08北京奥运会带动下料我国广告市场料继续强劲增长。预计电视、户外和网络媒介的增长最为强劲，平面纸媒广告收入增速放缓。

　　十七大后文化传媒行业推行出版机构、报业企业和官方骨干新闻类网站整体上市的政策将掀行业资本化高潮。在实力传媒集团纷纷整体上市、原有传媒上市公司通过股东注资优化业务架构和流程推动整体上市的背景下，08年传媒行业在资本市场的表现将超出市场预期。

　　中国纸媒体整体估值水平较美国市场为高的状态有一定合理性。中国媒体行业因高度管制而处于有限竞争状态，互联网发展的区域不平衡使得部分强势纸媒集团仍能够保持高于行业平均的增长，加之报业集团在政府支持下积极进行跨媒体拓展以增加收入，这些都使得强势报业集团的业绩保持了稳健的成长。

　　中国的有线电视网络企业正在走一条美国有线网络运营商已经走过的综合信息业务服务商之路。我们估计2008—2009仍将是中国有线网络运营企业的产业升级、构造新盈利模式的关键时期。目前阶段，中国有线网络龙头企业常态的经营绩效业绩和盈利模式的构建远比透过净利润得出的市盈率指标来判断企业价值要重要得多。按照这个逻辑，中国有线行业中最值得买入和长期持有的企业是歌华有线(31.76,0.00,0.00%,股票吧)。

　　1.我国传媒市场08年发展展望

　　1.1.我国广告市场预计继续强劲增长

　　国家工商行政管理总局统计数据表明，2006年我国广告行业经营额达1573亿元，同比增长11.1%。全国共有广告经营单位14.3万户，同比增长14.1%；广告从业人员104万余人，同比增长10.6%；全国广告公司经营额达631.3亿元，同比增长2.6%；电视、报纸、广播、杂志四大传统媒体广告经营额为797.9亿元，同比增长18.2%。广告投放额排名前五位的行业分别是房地产、药品、食品、化妆品和汽车。我国已成为继美国、日本、英国之后的第四大广告市场。

　　CTR媒介智讯发布的《2007上半年广告市场研究报告》显示，07年上半年我国广告市场同比上涨12%，而去年增幅为18%，我国广告市场保持着“克制性”增长。其中电视广告市场以15%的增速和80%的市场占有率，将报纸、杂志、电台和户外等四大媒体远抛身后。

　　根据群邑集团(GROUPM)发布的《今年，明年——中国媒体监测报告》，北京奥运会的举办将促使媒体广告收入增长率在2008年达到29%，明显高于2001~2006年24%的媒体年复合平均增长率。预计2007年的广告总体价格上涨水平为15%，2008年的广告价格上涨幅度应该在25%~30%左右。快速消费品、汽车和手机、金融服务业将成为电视广告投放的主流。数字电视、付费频道、互联网及手机电视等传播渠道通过围绕奥运主题的内容销售将获得更大的广告和订阅收入。

　　作为市场风向标的中央电视台2008年黄金资源广告招标会的招标总额达到80.28亿，比上年增长18%，已经反映出传媒广告行业在“奥运”带动下兴旺景气之象。

　　1.2.广告市场各媒介主体市场份额变化加快

　　根据国家工商行政管理总局提供的统计数据，2003年我国广告市场经营总额1079亿元，基本由电视、报纸、广播、杂志四大传统媒体和广告经营公司平分；2006年我国广告市场经营总额1573亿元，其中四大传统媒体与广告经营公司收入合计占全国广告市场比重下降到74%；纸媒广告额较2005年下降了1%，网络广告(不含搜索引擎在内)收入达49.8亿元，比2005年增长了50.91%。

　　eMarketer一项名为“中国在线概览”的最新研究也印证了中国媒体分化发展的趋势。根据eMarketer数据，中国媒体广告消费从2003年的573亿元预计将增长到2007年的1069.5亿元。其中，电视、户外和网络媒介的增长最为强劲，但是平面纸媒，包括杂志和报纸正在失去在中国广告市场所占的份额。群邑集团在《今年，明年——中国媒体监测报告》中也认为，2008年电视将继续主导中国媒体市场的投资，电视广告在总媒体投资中占70%的份额；报纸到2008年底将从目前15%的份额下降到11%；但杂志将受益于消费者生活方式的变化，预期广告收入在2007年为22%，2008年达到28%。此外，互联网和其他数字媒体的广告收入将在两年内增加一倍，从10.7亿美元增长到22亿美元。这一迅猛发展将反映在消费者需求的转变上，相对于传统被动的收看行为，数字空间实现了浏览及媒介消费习惯的个性化。

　　1.3.我国广告业的结构和地域发展不平衡仍比较突出

　　我国广告业发展迅速，但存在的问题也不容忽视。一是广告业总体规模持续扩展，但具有国际竞争力的广告企业集团和媒介集团不多。二是广告从业队伍庞大，但高端专业人才缺乏，国际广告运作经验欠缺，高水平整合营销、传播策划、广告制作人才严重不足。三是广告业发展不平衡，沿海经济发达地区的广告经营额占全国广告经营总额中的绝大部分。四是虚假违法广告在一些行业还比较突出，广告行业竞争秩序有待规范。

　　展望未来，我国广告业面临着难得的发展机遇。首先，中国广告业的发展与GDP的增长速度呈现很强的正相关性，其中社会消费品零售总额与广告业增长的相关性更强。从发展趋势判断，中国经济的平稳增长,城乡居民消费结构加速升级，产业结构加快调整，必然带动广告业的持续发展。其次，2008年奥运会在北京举行，将带来更多市场机会。再次，科技进步日新月异，广告领域逐步扩展，无疑会为广告业提供巨大的发展空间。中国广告业应牢牢抓住这些重要机遇，着力增强自身实力，促进行业整体水平提升，实现突破性发展。

　　1.4.文化传媒业市场开放内外有别

　　2007年新版《外商投资指导目录》中的文化传媒产业的开放政策出现重大变动。最突出的是新增了禁止外商投资新闻网站、网络视听节目服务、互联网上网服务营业场所、互联网文化经营。同时，原本有限开放的影视制作、发行、院线公司业务改为全面禁止，显示中国对文化传媒业对外开放仍持谨慎态度。

　　十七大后国家新闻出版总署署长柳斌杰公开表示中国政府将支持出版机构、报业企业和官方骨干新闻类网站上市，并不再要求它们将编辑业务与经营业务拆分，而是鼓励整体上市，以“体现产业的整体性，减少关联交易”，“给股民更高的信任度”。这表明中国投资者未来有更大可能和更多选择来通过二级市场买入并持有文化传媒上市公司的股份，从而实现报刊出版公司产权的多元化。

　　1.5.“整体上市”将掀行业资本化高潮

　　2007年以来，伴随中国证券市场迈上6000点新高，传媒行业也涌现出数例借壳上市案例，如解放日报集团借壳新华传媒(49.65,-0.49,-0.98%,股票吧)(600825)、华商报社借壳华闻传媒(000793)、北京巴士(23.40,0.50,2.18%,股票吧)主业转型户外广告、湖北日报传媒集团拟借壳国药科技(8.59,0.00,0.00%,股票吧)(600421)、江苏凤凰出版传媒集团借壳*ST耀华(600716)上市。在IPO方面，就有四川新华发行集团控股的新华文轩(0811.H)在港股上市、广州日报社间接控股的粤传媒(26.65,-0.16,-0.60%,股票吧)(002181)在中小企业板上市、辽宁出版传媒集团即将在上海主板上市。

　　辽宁出版传媒集团是贯彻政府支持出版机构、报业企业和官方骨干新闻类网站整体上市政策的第一个受益者。我们认为，它的成功上市对整个行业发展都具有重大意义。此前，文化媒体企业上市都需要做所谓经营性业务与非经营性业务的剥离，报纸的内容制作、图书的出版环节都还不能进入上市公司。这种阉割企业产业链的上市手法不仅催生了大量关联交易，使企业财务数据失真，而且大大降低了媒体上市公司的行业投资吸引力，掣肘企业利用资本市场快速发展。

　　在文化传媒企业实现“整体上市”的新产业政策下，不仅已经上市的文化媒体企业可借助调整业务架构，注入优势资源，实现集团业务的整体上市；而且还会调动一大批有实力的文化传媒企业集团积极改制进入资本市场。可以预见08年开始文化传媒行业将掀起上市高潮。而随着一批区域性的实力文化企业上市，文化传媒行业在资本市场中的市值占比将显著提升。投资者可望实质分享中国文化传媒行业的高增长和高收益。

　　在我国宏观经济继续稳健增长和奥运带动下，08年文化传媒行业将迎来一个增长高潮。而政府适时推出的鼓励文化媒体企业整体上市的政策则为传媒行业在资本市场上迅猛发展提供了重要驱动。在实力传媒集团纷纷整体上市、原有传媒上市公司优化业务架构和流程推动整体上市的背景下，08年传媒行业在资本市场的表现将超出市场预期。

　　2.全球报刊平面纸媒体业发展特点分析

　　在行业整体表现趋好的背景下，对各细分行业投资机会的分析就变得更为关键。如前所述，我国的报纸和期刊等纸媒体面临互联网等新媒体的冲击日甚，市场份额在持续下降。如何来看待我国平面媒体行业及上市公司的发展前景和投资机会。以下我们将从全球视角来进行对比分析。

　　2.1.全球纸质媒体受互联网冲击程度各异

　　世界报业协会2007年6月发布的世界报业趋势年度调查报告中表示，全球报纸2006年发行量上升2.3%，每天超过5.15亿人买报，而读报人口估计超过14亿。如果算上免费报纸，那么全球报纸总发行量则上升了4.61%。报告数据还显示，报纸销量在亚洲、欧洲、非洲、南美洲、大洋洲都有所上升，北美洲是惟一报告销量下降的大洲。世界销量最大的100家报纸中，其中60家来自亚洲的中国、日本和印度。同时，中国、印度、日本、美国和德国还是世界五大报纸市场，日本人平均买报数量最多。另外，全球收费报纸的广告收入也上升3.77%。这些结果显示报纸受网络媒体冲击程度好于预期，且各洲呈现差异发展。

　　2.2.发达国家和地区免费报纸风行

　　根据世界报业协会发布的世界报业趋势年度调查报告，2006年免费报纸已经占据世界报纸总发行量的近8%，而且这一比重还在随免费报纸的发行量不断上升而提高。在法国最大的5家报纸中，免费报纸占据两席。在2005—2006年间，法国传统付费报刊读者人数下降了1.1%，而同期免费报刊的读者人数则增加了9.8%。

　　瑞士广告媒体研究所的统计数字显示，2007年瑞士免费报纸的发行量上升，而多数收费主流大报则面临发行量下跌的局面。9月底瑞士又有3种免费报刊问世。此前，香港的《英文虎报》也宣告转为免费报纸，成为继《头条日报》、《快线周报》后，星岛新闻集团旗下的第三份免费报纸，这也是香港第一份免费英文报纸。

　　据发达国家有关机构调查，免费报纸主要读者的年龄在15岁至35岁之间，该年龄段的读者也是消费能力最强的群体。广告商正是看中了免费报纸的这一优势，因此逐渐地在免费报纸上加大了投入，这正是免费报纸能获得高额利润并迅速发展的重要原因之一。广告和发行是纸媒体最基本的盈利模式，越来越多的报业集团加入免费报纸行列，从一个侧面映射出报纸在互联网冲击下的竞争压力。

　　2.3.美国报业整体广告收入继续下滑

　　美国纸媒体是受互联网冲击最为严重的国家之一。美国报业协会(NAA)发布的报告显示，2007年第三季度期间，美国报业的网络广告收入为7.73亿美元，同比增长21%，但就仍无法抵消美国报业整体广告收入的下滑。同期美国报业印刷广告收入为101亿美元，同比下滑9%。第三季度美国报业总广告收入为109亿美元，同比下降7.4%。

　　截至07年第三季度，美国报业网络广告已实现连续14个季度的两位数增长。虽然报业网络广告收入出现增长，但由于报业网络广告在其整体广告收入的比例仍然很小，包括《纽约时报》、McClatchy及Gannett在内的报业公司广告利润仍呈下滑之势。裁员成为报业应对低迷世道无奈之举。

　　2.4.报业纸媒体加强与新媒体的内容合作

　　2006年11月初，美国50多份报纸同Google达成协议，这些报社通过Google网站销售广告，Google将同报纸共享部分广告营收。2006年11月20日，美国176家日报组成的协会宣布，将和Yahoo建立广泛的合作关系。双方合作的第一个内容是，Yahoo的分类求职网站HotJobs上刊登报纸提供的招聘广告，双方阵营长远的合作将考虑用Yahoo对报纸的内容进行优化及索引。

　　无独有偶，2006年3月，中国百度公司推出“泛媒体联盟”。尽管相当多的传统媒体认为这种联盟对传统媒体“弊大于利”或是“双刃剑”，但还是有不少报业集团采取了合作的态度。2006年12月，解放日报报业集团与新浪公司宣布建立战略合作伙伴关系，双方将探索平面媒体与网络媒体合作共赢的全新模式，共建联合传播平台。在新闻内容、市场经营和资本运作等领域开展全方位的合作。

　　这些案例从一个侧面反映出传统纸媒体正透过合作全力寻找新业务模式，以消除互联网给其广告业务带来的负面影响和不确定性。我们认为合作虽然是报业集团求变的一条可行途径，但就没有办法从根本上缓解其面临的经营压力。

　　2.5.拥有高质量内容和读者群的纸媒体价值在并购中得到体现

　　新闻集团成功并购美国道琼斯公司是2007年全球纸媒行业最为瞩目的事件。道琼斯公司是全球领先的商业财经新闻及信息提供商，旗下拥有《华尔街日报》、《亚洲华尔街日报》、《远东经济评论》等极具全球影响力的报刊杂志。公司还是全球高质量商业电视节目供应商，能为美国、亚洲和欧洲的电视观众提供一流的商业新闻。近年来公司致力于应对全球报业数字化的挑战。

　　从1987-2006年，道琼斯公司的经营业绩并没有呈现显著的成长，在个别年份还出现亏损。在默多克(Murdoch)的新闻集团(News Corp.)宣布出价50亿美元(每股60美元的现金，或现金加股票)购买《华尔街日报》及其母公司道琼斯的2007年5月1日之前，道琼斯公司的股价一直运行在34-37美元区间，市盈率估值在30-35倍上下。收购消息公布后，道琼斯公司股价在很短时间内飙升到60美元的并购价位，市盈率达到51倍，市净率达到10。道琼斯公司作为独占性内容提供商的投资价值在并购中得到较充分体现。可以想象，并购完成后，默多克旗下的175家报纸将分享《华尔街日报》和道琼斯的新闻专线，《华尔街日报》品牌的电视节目将会在全球不同频道播出。这将为新闻集团全球媒体链补上最后也是最完美的一环。

　　2.6.美国领先报业集团被私有化

　　论坛报业集团(Tribune)素来以报业闻名，旗下的《洛杉矶时报》和《芝加哥论坛报》都在同业中保持着相当的利润率；公司拥有的23家电视台表现虽然落后于市场领先者，但电视业务带来的利润就占据了集团利润的三分之一。

　　2007年4月，论坛报业集团宣布地产大亨山姆泽尔将投资3.15亿美元、以美股34美元的价格收购股份。随后在97%股东的支持下，论坛报业集团(Tribune Co.)私有化方案获得通过。交易完成后，员工持股计划(ESOP)将持有论坛报业集团发行在外的所有股份，泽尔则将拥有一张11年到期的次级债券和一张15年到期的权证，该项权证可由Zell执行，以5亿美元购买论坛报业40%的普通股。

　　论坛报业最近数月股价徘徊在25美元附近，降至9年新低，加之其账簿上高达50亿美元的负债，凸显泽尔每股34美元的报价非常优厚。

　　综上所述，虽然从全球范围看报纸受互联网媒体的冲击程度有差异，但毋庸置疑进入21世纪以来网络媒介飞速发展已使发展速度缓慢的报纸等传统媒体相形见绌，报纸原有传播优势也在被网络媒介所蚕食或者超越，从而使报纸的影响力大不如前，全球纸媒体面临的挑战和压力日增，前景并不令人乐观。

　　在美国等纸媒行业资本化程度深入且受互联网冲击严重的市场，投资人已经越来越对传统纸媒体的黯淡业绩和低迷股价失去信心。尽管如道琼斯公司在内的很多传统媒体公司都创立了“不同表决权股份结构”制度，以控制大众持股人对企业过度的商业利益要求和抵挡不受欢迎的收购人，进而保护新闻业务的独立性。但是，在一个现代商业社会里，企业管理层和所有权集团越来越难蛮横地忽略大众持股人的关注。在过去的数年中，成熟资本市场一直倾向于给予如新闻集团和迪斯尼公司(Disney)等集新闻、传播等业务产销一体化的混合媒体集团以更高的估值。而道琼斯等公司则日益被忽视，其股价表现日益低迷。

　　需要指出的是，尽管报纸的盈利能力在下降，但这并不意味者其业务价值的降低，甚至这些业务的质量从某些方面来讲是不可替代的。但如果仍主要依赖传统纸媒介的传播方式，则其盈利能力是难有机会释放的。因此纸媒体需要的是内容与多元传输渠道的整合。而通过兼并收购就有可能打通这个瓶颈，使其盈利水平回复到正常水平，因此来自纸媒体的收购兼并及私有化风行就成为必然。

　　3.中国报业集团所面临的挑战与机遇

　　中国的实力报业集团已经实现从单一子报向以核心子报为中心建立多层报系的转变，目前正处在向数字出版和数字营销方向转型、构建跨媒体、跨区域混合媒体集团的发展阶段。与美国等发达国家相比，虽然中国报业也面临互联网等新媒体的竞争压力，由于发展阶段、产业政策的显著差异，中国报业面临着不一样的发展机遇。

　　3.1.中国报业广告增速继续放缓

　　自2000年以来，中国报刊业广告收入的增长速度一直高于GDP的增长速度。2005年在报刊整顿、实现报刊运营与行政权利脱钩的背景下中国报刊业大调整期。2005年报业广告的增长速度为10.8%，向当年GDP年增长9.5%的增长速度靠近。慧聪国际资讯统计资料表明，2006年中国报刊业以刊例价计算的经营总额为760亿元，其中，报纸总额为691.5亿元，比上一年增长39亿，同比增长5.97%。2007年中国报刊广告增长率仍将持续低于全国GDP的增长水平以及各类媒体广告的平均增长速度，中国报刊广告增长速度没有走出低潮。

　　3.2.中国报业集团向跨媒体、跨区域转型，积极利用资本市场扩张发展

　　报纸广告收入增速的下降迫使报业集团积极应变转型。如天津日报报业集团从发行终端切入数字化转型，推出卫星报，在39个国家，《天津日报》可和《今日美国》等报纸同步落地，实现报纸在全球当天发行，即时阅读。解放日报报业集团2006年相继推出i-news(手机报)、i-mook(电子杂志)、i-paper(电子报)、i-street(公共新闻视频)四种新媒体，试图实现以不同的终端对各个细分市场受众的无缝覆盖。

　　除了探求盈利模式的转型，报业集团加快了进入资本市场的步伐。2007年解放日报报业集团按照中共中央有关文化体制改革的文件规定，把政策允许进入上市公司的所属报刊经营公司股权全部注入新华传媒，实现经营业务的整体借壳上市。

　　2007年由广州日报社控股90%的大洋实业投资有限公司之旗下粤传媒在中小企业板上市。成都传媒集团旗下的纸媒A股上市公司博瑞传播(35.75,0.01,0.03%,股票吧)(600880.SH)则根据“传统媒体的运营服务商，新兴媒体的内容提供商”的战略思想，于2006年成立了户外传媒分公司，进入城市灯杆灯箱、高速公路等户外广告和手机广告市场，使公司广告业务线实现了跨媒体的发展。2007年公司还成功地完成配股，募集了约25655万元资金。

　　而与之相对照的一个反例是2004年在香港主板上市公司的北青传媒(1000.HK)公司。虽然该公司在上市之初就提出了跨媒体发展、实现与户外广告、互联网等媒体组合经营的战略构想，但该战略未获很好执行，致使核心媒体《北京青年报》广告收入在新媒体冲击下持续大幅下滑，公司各项业务扩张进展缓慢，经营业绩难有提振。公司股价也由最高峰的22港币跌至5.5港币，在资本市场地位日趋边缘化。

　　从以上分析可以看出，在互联网越来越普及的时代，报业集团或上市公司都需要积极应变转型。如果瞻前顾后一味谨慎保守，则容易丧失发展机遇以致一蹶不振。

　　3.3.平面媒体上市公司估值比较

　　按11月26日收盘价计算，目前在A股和港股市场上市的主要大陆纸媒体公司总市值超过100亿规模的只有华闻传媒和新华传媒，博瑞传播和粤传媒总市值也就在50—60亿上下，基本都属于小市值企业。赛迪传媒(11.42,0.02,0.18%,股票吧)和北青传媒则由于A股和港股市场的估值差异而股价表现迥异。赛迪传媒的股价年度涨跌幅达到128%，而北青传媒股价则波澜不惊，一路走低。

　　如果按照动态市盈率来分析，08年动态估值最低的华闻传媒和博瑞传播分别达到33倍和35倍。动态市盈率下降最快的公司是新华传媒，股价年度涨幅达到239%，居子行业之首，显示市场对于上市公司未来成长性高度认同。我们观察到，牛市环境下中国市场对广播电视行业常态经营上市公司08年的动态市盈率可以给到约60—80倍，而纸媒为主体的常态经营上市公司估值大约在35—50倍动态市盈率区间波动。而美国资本市场对报纸期刊出版行业公司的动态市盈率估值就高也只有20倍左右。

　　国内纸媒体整体估值较广播电视媒体为低反映了市场对于不同媒体增长前景的判断。

　　从国际市场经验来看，电视、户外和网络媒介的增长最为强劲，而杂志和报纸等平面纸媒增速下降，中国平面媒体增长前景也概莫能外。

　　整体上中国纸媒体的估值水平较美国市场为高，股价表现也更为出色，这有一定合理性。中国媒体行业因高度管制而处于有限竞争状态，互联网发展的区域不平衡、纸媒集团在政府支持下积极进行跨媒体拓展以增加收入，这些都使得强势报业集团的业绩保持了相对稳健。“整体上市”产业政策鼓励下报业集团加快上市步伐，已经上市的报业公司谋求“整体上市、注资发展”都加深了行业的资本化进程，也为投资者提供了较好的投资机会和投资标的，这对于整个行业的发展都非常正面。2008年开始实施的新所得税制，报业上市公司所得税减轻到25%，亦有利于其业绩的释放。

　　综合上述，我们可以很自然地总结出纸媒体行业的投资线索和价值所在：单一纸媒体公司或转型困难公司的投资价值是持续下降的；拥有区域强势媒体集团股东背景、且具有资产注入、整体上市预期的公司，在构建复合媒体业务架构中具有较强执行力和竞争优势的公司值得投资者关注。

　　4.我国广播电视行业发展综述

　　有线数字化是广播电视行业发展的热点和关注焦点。以下我们将进入广播电视行业的探讨。

　　4.1.有线电视网络业收入占广电系统收入比重快速上升

　　电视广告和有线电视网络传输服务收入构成广播电视行业的主要收入来源。2006年底，全国广电系统总收入首次突破1000亿元大关，为1079亿元，其中，电视广告收入526亿元、网络收入236亿元，其他财政拨款等收入131亿元。

　　作为广播电视行业开放程度最大的子行业，近年有线网络行业取得了积极成长。截至2007年6月底，中国有线电视用户规模上升到1.43亿，有线数字电视用户由2006年的1290万上升到1817万户，预计到年底将超过2300万。随着06年全国有线电视用户的月均消费值由10元提高到14元，带动有线网络行业收入增长急升56%，远远超过广电广告15%的增长速度，网络收入占广电全系统收入比重提高到22%。

　　在政府补贴、基本收视费提价等综合措施下，预计中国有线数字电视的整体平移速度还将加快。由于多数城市有线数字电视用户的月基本收视费都提高到25元上下，加之中国有线电视用户每年仍有上千万的用户增加，双重因素下有线电视网络行业收入仍将保持强劲增长速度。

　　当然，尽管有线数字电视用户增加较快，有线数字电视额外付费用户的规模和收入增长却还处于培育期。假定将06年全国数字付费电视收入5.23亿元全部由92套付费频道均分，每付费频道分到的收入仅为568万元。而截至到2007年7月止，广电总局共批复开办了148套付费电视频道，其中约120套已经开播。这些频道能实现赢利的很少。个别频道投入巨资购入大量节目内容以期获得电视用户的认可，但吸引的订购用户仍十分有限，频道运营入不孵出，举步维艰。这显示，有线数字电视付费产业链虽然基本形成，但各产业环节就冷暖不均。与我们在2005年推出的《潜龙在渊：中国有线数字电视产业》的判断一致，有线电视行业将成为中国数字电视产业升级过程中较早获益的部门。

　　4.2.领先有线网络运营商加快对外扩张和整合步伐

　　我国有线网络是一张由4000家运营商分散经营的网络，各地有线网络运营商实力差距较大。而为了打通整体平移所带来的资金瓶颈，有线网络行业的整合和异地购并开始频繁起来，其中有线网络上市公司充当了先锋角色。

　　东方明珠(600832)早在1999年4月就以11,600万元的出资持有上海东方有线网络公司29%的股权。2007年公司将透过公开增发募集资金收购东方有线10%股权，从而股权比例增至39%。根据广电总局的行业政策和上海有线产业发展的整合趋势，公司未来大比例控股东方有线应无悬念。为了实现有线数字电视业务全国布局的战略目标，公司于2006年投资1.24亿元持有陕西广电网络公司(600831)4.61%的股权。2007年公司还将利用公开增发募集资金收购太原有线50%股权。通过低成本收购，东方明珠有线网络业务得到迅速壮大。

　　电广传媒(000917)在投资7.4亿元、完成了对湖南11个市、22个县有线网络的投资并组建了33个网络合资公司之后，于2007年2月启动二次整合。公司联合湖南广播电视网络有限责任公司、33个市州、县、市区宽带信息网络有限公司的股东成立湖南有线电视网络(集团)公司。电广传媒占新公司57.26%股权，在推动湖南有线数字化平移项目中起主导作用。

　　此外，系统外资金对有线网络的收购也再趋活跃。2007年11月中信集团下属的中信网络有限公司以3.7亿元资金对重庆有线电视网络有限公司进行增资扩股。中信网络公司持有45%股权。

　　除了通过收购实现用户规模的扩张，领先网络运营商开始注重对数字电视产业链上下游环节优势企业的股权投资以加快构建更为开放和稳定的产业体系。如歌华有线于07年9月出资5000万元、以动态市盈率约为9.9倍的价格购买深圳市茁壮网络技术有限公司20%股权，显示出作为行业龙头企业推动产业链发展的深思熟虑。

　　中国目前最大的有线网络运营商的用户规模约在350万户左右，占全行业总用户的比重约为2.4%。美国最大网络运营商康卡斯特网络用户规模约2414万户(2007.6数据)，占全美有线电视用户市场比重为37%。从这个角度看，中国有线网络行业的整合才刚开启序幕。

　　4.3.领先有线网络运营商已经具备开展多业务网络服务的能力

　　有线网络上市公司是行业发展的领先者，主要包括歌华有线(600037)、东方明珠(600832)、电广传媒(000917)和广电网络(600831)。从网络物理条件看，这些上市公司拥有的网络基本都已经升级为750M双向HFC有线电视传输网络。升级后的有线电视网络已基本成为集视频、语音、数据为一体的宽频带、大容量、数字化、综合化、智能化、交互式的高速多媒体综合业务信息网，具备了开展多元信息服务的条件。从收入结构来看也逐渐呈现多元化趋势。歌华有线、东方明珠(600832)(东方有线)近年基本收视费占总收入比重一般为65%、45%左右，而电广传媒和广电网络网络业务收入的95%以上仍来自基本收视费。

　　不可忽略地是，歌华有线、东方明珠(600832)之(东方有线)由于地处北京、上海，有线网络运营商每年都可以获得近亿元的异地频道落地费收入，这可视为是天然区位优势所带来的超额收益。在歌华有线、东方明珠(600832)之(东方有线)的收入结构中，还有数亿的集团数据业务收入，这体现了这两家公司在数据业务方面的竞争实力。

　　家庭高速宽带接入和增值业务目前仍是有线网络上市公司的短板。歌华有线(600037)在北京城八区已经拥有了120万有线数字电视用户和120万双向网络覆盖用户，但是公司目前只拥有7万左右的收费宽带接入用户，公司预计要到2008年一季度才能实施对用户目前免费观看的有线付费电视节目包的收费计划。在家庭高速宽带接入和增值业务方面，未来公司将透过与Liberty Global,Inc.和PRC Venture Partners LLC合作成立的合资企业来进行。该合资企业目前正在筹备、报批过程中，预计最快也要到08年一季度才能实质运作。

　　从以上可以看出，有线网络上市公司在平衡寻求政府扶助和多元筹集发展资金方面已经取得较丰富经验。从运营角度看，有线网络上市公司不仅注重数字电视用户的数量增长，而且更为注重对数字电视用户长期效用的开发。我们相信，随着网络业务的深入开发和日趋饱满，这些公司的竞争实力将不断提高。

　　4.4.电视台盈利模式的优化调整是有线付费电视市场繁荣的关键

　　目前我国广播电台、电视台集开路电视节目经营者和主要付费节目频道、节目集成运营商身份于一身，主要收入仍依靠广告，节目内容销售收入占比极低。这种单一的收入模式不仅降低了频道的收益能力，同时也增大了频道的运营风险。尽管如此，在台网分家、电视台严重依赖广告收入的格局下，电视台还是很难冒将有限的高质量内容资源放在付费频道里优先播出的风险。而内容瓶颈不突破，、开路电视的过度供给使得有线付费电视的盈利模式难以真正建立，付费内容制作商还将忍受煎熬。

　　综合所述，在数字电视整体平移持续推进的5年里，有线网络运营在产业链中的优势和主导地位已然确立。有线网络运营尽管需要承担巨大的资本开支，但持续的、不断提高的基本收费和多元业务拓展将帮助缓解财务的压力。而有线网络上市公司由于拥有高质量的网络和通畅的融资渠道，如能配合集约化的管理和高效的管理团队运作，则公司的长期投资价值是非常显著的。

　　4.5.有线网络上市公司的投资价值及投资时机讨论

　　有线网络行业公司发展的特点是：由于技术和服务的需要，有线网络运营商财务表中利息与折旧摊销占比较大；产业技术升级后，一旦公司多业务销售用户规模及消费水平冲破临界点，则利润水平将出现飞跃发展。因此，在一定阶段，企业息税折旧前利润指标是观察企业运营是否健康的重要指标。我们可以从美国有线网络龙头运营企业的历史绩效指标和股价表现对照中找出投资这个行业的一定之规。

　　中国的有线电视网络企业正在走一条美国有线网络运营商已经走过的综合信息业务商之路。我们估计2008—2009仍将是中国有线网络运营企业为产业升级加大资本支出、构造新盈利模式的关键时期。随着产业、制度环境的更趋市场化、产业链各环节关系逐步理顺，中国实力有线电视运营企业有望升级成为中国家庭的综合信息业务服务商，用户ARPU可望得到持续提升，其业绩同样将实现超速释放。有鉴于此，投资者宜追随行业数字化产业升级的渐进过程，紧密观察实力龙头企业的运营模式和关键指标的变化，在有线网络运营商业绩飞升的前夜重仓买入。我们认为，目前阶段，中国有线网络龙头企业常态的经营绩效和盈利模式的构建远比单纯透过净利润得出的市盈率指标来判断企业价值要重要得多。按照这个逻辑，中国有线行业中最值得买入和长期持有的企业是歌华有线。从01-06年该公司息税折旧前利润的复合增长率为达到24%。尽管按照07—08年歌华有线的预测业绩测算其动态市盈率分别为67X和52X。

　　当然，强调从息税折旧前利润和盈利模式角度判断企业长期投资价值一方面更符合产业发展的特点，另一方面，也是因为现时流动性泛滥下的中国资本市场已经太多低市盈率的投资品种供投资者从容选择。从这个意义上讲，买入或持有历史绩效业绩稳健、盈利模式有可能出现飞跃发展的有线网络龙头公司长期看具有较高的安全边际和较低的机会成本。

　　5.重点公司分析

　　5.1.歌华有线：积极构建综合信息服务盈利模式 增持

　　公司07年1—9月实现营业收入78055.34万元、营业利润25607.98和净利润26382.15万元。在自然用户增长和集团数据业务量激增、频道落地费超额收益稳定等条件下，我们估计公司07年全年营业利润增长速度约为14%，超越上年8%的增长速度。

　　07年底公司拥有340万有线电视用户、120万数字电视用户和7万有线宽带上网用户。有线数字付费电视节目包预计将在08年一季度左右开始向用户收费。公司将透过一家歌华有线控股51%的中外合资经营企业来联合拓展高速宽带数据增值业务，以挖掘公司已经完成覆盖的100万双向网络用户的价值。该合资公司预计在08年一季度正式营业。

　　我们认为歌华有线与LGI以高速宽带数据业务合作为切入点的长期合作有望加快歌华有线从单一有线网络传输商向以媒体业务为基础的综合业务运营商的转型，为业绩的爆发性增长提供基础。当然，引入境外战略合作者投资于基于有线电视网络的高速数据宽带业务及有线电视网增值业务在国内尚属于首例，能否最终获批存在一定的政策风险。电信运营商在高速数据宽带接入业务上占据优势，歌华有线倾力拓展该业务有可能遭遇电信运营商的反击。即使一切顺利，我们估计该业务对公司利润的贡献时点最快可能也要到08年下半年。而公司再次普遍提高基本收视费的时间估计会在08—09年间。

　　2007年公司以动态市盈率约为9.9倍的价格认购了一家领先的数字电视业务及产品的研发及应用服务厂商茁壮网络20%的股权。歌华有线的投资一方面有利于其开展数字电视时获得茁壮网络强有力的技术支持，另一方面，如果茁壮网络08年如能在中小企业板上市，则歌华有线的持有的股权有可能获得数十亿元的增值。

　　总之，公司通过推进数字化和持续的网络双向改造工程扩大了用户规模、丰富了用户的层次，巩固了网络的稀缺性和垄断性，强化了用户粘性，为最大限度地获取网络价值打下坚实基础。我们认为公司发展前景乐观，维持07—08年每股收益分别为0.37、0.47元的盈利预测，维持增持评级。

　　5.2.东方明珠(18.78,0.41,2.23%,股票吧)：旅游娱乐与传媒有线双轮驱动发展 增持

　　东方明珠目前正在运作发行数量不超过8000万股、募集资金约10亿元的配股融资行动。公司增发中近70%的募集资金投向了传媒产业，包括投资1.6亿元收购国内效益最好的有线网络运营商之一的东方有线网络有限公司10%股权；投资2.2亿元收购太原有线电视网络有限公司50%股权；投资2.0亿元参与上海地铁电视开发项目；投资1.6亿元用于地面数字电视“户户通”项目。透过增资公司壮大了有线网络和无线业务的规模和垄断力，网络业务将成为公司未来业绩成长的核心驱动。

　　增发其余资金中，2.1亿元将用于东方明珠电视塔下球体改造项目、1.2亿元增资上海明珠水上娱乐发展公司打造浦江游览路线。随着2010年世博会的临近，东方明珠旅游娱乐业务依托东方明珠电视塔、浦江游览等独特旅游资源可望获得新的增长。

　　公司还持有海通证券、浦发银行、广电网络等多家上市公司股份，这些股份的初始投资成本普遍较低，比照市价公司可获得50亿左右的投资收益，这为公司强化主业提供了强大的现金支持。鉴于公司旅游娱乐和传媒网络业经营稳健、增长前景乐观。我们维持对公司07、08年每股收益0.30和0.47元的盈利预测，维持增持评级。

　　5.3.博瑞传播：积极构建混合媒体集团 增持

　　公司是目前为止唯一一家实施了管理层股权激励的传媒公司，这项制度安排提高了公司在应对行业性的收入下滑、强化“传统媒体运营服务商，新兴媒体内容提供商”战略的执行力方面起到了积极作用。在当地政府大力支持下公司初步形成了以纸媒广告代理为支撑、以户外媒体广告业务为发展重点、积极探索发展网络和电子媒体广告代理新业务的产业发展格局，并隐含在条件成熟的时候成都广电有线网络资产注入上市公司的预期。2007年博瑞传播顺利完成配股，从而打通了借壳进入资本市场以来的再融资瓶颈，为后续扩张发展奠定资金基础。我们维持07年每股收益0.64的预测，考虑到08年公司所得税率将降低，调升08—09年每股收益为0.84、0.98元。公司在行业中估值偏低，维持增持评级。

　　5.4.电广传媒：加快湖南媒体经营性资源的注入步伐 增持

　　2007年公司业绩触底强劲反弹，1—9月实现净利润6533万元，同比增长269%。除了有线网络业务、主题公园等业务增长外，投资收益剧增也是公司业绩反转的重要支撑。

　　从基本面看，公司有线网络业务的收入和利润在逐年增长。2007年假定网络业务实现的总净利润为1.7亿元，电广传媒按股权比例分享的净利润约为9734万元，同比增加约2千万元左右。广告和节目业务的价值将随着实际控制人对上市公司资源配置状况的重大调整而发生较大变化，我们估计将会朝着反映业务真实盈利水平方向改进，对上市公司影响正面。

　　公司目前总市值66亿元，我们认为各项业务价值加总的对应市值应至少为106亿。维持增持评级，目标价为32元。

　　5.5.新华传媒：虚实媒体资产之市盈率差异将续写超额收益神话 增持

　　公司2007年在上海新华书店业务注入后，经营业绩显著改善，07年1—9月份实现净利润4826万元，每股收益达到0.18元。2007年11月公司定向增发申请获得中国证监会审核通过，表明公司业务将扩展到图书音像和报刊发行、报刊经营、广告代理以及传媒衍生品开发，传媒经营业务由相对单一转向多元化。

　　解放日报报业集团注入上市公司的媒体资产2008年预测净利润约为19239万元，图书出版贡献利润约为6800万元，简单推算公司利润合计为2.6亿元，按增发后总股本摊薄计算每股收益约为0.67元。鉴于上海平面媒体广告增长已进入平台期，注入报业资产08年净利润相比06年的增长率仅为8%，我们并不认为注入上市公司的平面媒体经营性资产在近1-2年内能展现出色的成长性。但我们仍坚持建议投资者在现价积极增持或持有该股票。

　　维持增持评级的主要理由在于：只要公司仍拥有后续注资预期，则实体与虚拟市场对媒体资产的市盈率定价差异将续写公司的超额收益神话。在公司2007年4月24日公告注资的当日其总市值约为53亿，注资公告之后公司总市值最高一度达到157亿，前后增加105亿元。如果把这个市值增量看作是市场为公司注资后新增1.9亿利润而支付的对价的话，则市盈率高达54倍。而关联股东及注资方解放日报报业集团注入资产的市盈率定价平均约为10.5X。

　　我们注意到，公司的两次重组都是在实际控制人上海市委宣传部的大力支持下进行的。上海市委宣传部目前仍控制着上海精文投资、文广集团、世纪出版、文艺出版等文化媒体资产。在打造上海文化传媒行业大市值、大蓝筹公司的政策精神下，公司未来再被注资的可能性较大，这意味着公司市值有望在新一轮注资引发的市盈率跃迁中再次膨胀而更上层楼。近期公司股价随市场调整，最新市值增量为56亿元，对应收购资产的市盈率为29倍，表明市场已经在自动矫正前期的估值泡沫。建议投资者采取守株待兔的策略以获取超额收益。

　　5.6.广电网络：资产收购即将收官，影响好坏参半 谨慎增持

　　从07年一季度开始进行的陕西广电网络资产收购拖到年尾，严重影响了公司的业绩表现，07年1—9月每股收益仅为0.09元。公司于2007年12月公布资产收购《补充协议》，收购资产扩展为数字电视用户价值、省干网资产、宝鸡广电网络(35.70,2.22,6.63%,股票吧)传媒有限责任公司16%股权。公司收购省干网资产定价为11289万元。11县市地网资产收购价格为145957万元，较原交易价格增加约1亿元。此外公司需要为190420户数字电视用户额外付费6415万元。宝鸡广电股份增持价格为净资产值×16%的股权。我们认为该系列收购协议及补充协议能最终促成上市公司主营业务的真正转型，使企业价值获得实质支持，对股东有利。但收购价格的提升和省干网的同步收购加大公司的现金支出负担，增大上市公司财务负担，降低了资产效率，有摊薄其未来业绩增长的嫌疑。

　　2007年底陕西省广电股份有线电视用户数预计达到350万户，08年约达到380万用户。假定该业务在08年全年进入公司报表，预计公司全年实现净利润约为1亿元，每股收益0.51元，07年动态市盈率为54倍。以12月4日收盘价28元计算，公司总市值为58亿元，按350万用户规模计算每用户市值合1657元。按照有线电视业务贴现率为8%，永续成长率为1%、完全复制湖南电广传媒(25.00,0.32,1.30%,股票吧)旗下湖南有线集团整体平移融资项目的可行性分析报告中的增长环境和参数的条件下，DCF模型估值结果业务价值为99亿元，合每股49.5元。该价格较目前市价还有77%的空间。但一则采用这种估值方法和假设条件是一种最乐观的估计，公司并没有可信任的历史绩效业绩作为参照，能否全部实现增长条件有待时间考察；二则即使公司向这个方向推进，我们估计数字电视业务模式基本成形也要在08年下半年以后，而业绩的释放时间点就更远。因此该方法下的业务估值其实是提供了一种最乐观的价格参考，是一段时间的价格上限。对于长线投资者来说，我们建议获得公司资产收购后、网络业务完整运行一段时间的绩效数据后再考虑是否重仓买入；而对于中短线投资者来说，可根据市场投资情绪来选择买入时机。而如果短期股价超过50元，则我们建议投资者坚决卖出。维持对公司谨慎增持的投资评级。

　　5.7. ST北巴：08奥运主题投资品种 增持

　　ST北巴预告07年全年将实现盈利，预计08年可望摘掉ST称号，这为机构投资者买入该公司股票提供了更大可能，当然前提是公司的重大资产重组和定向增发能顺利获批。如果公司不能在07年度完成，则跨入08年重大资产重组和定向增发就必须要分两步走单独报批了，公司重组的不确定性和时间成本将增大。

　　基本面方面，我们维持08-09年摊薄每股收益分别为0.56元和0.66元的业绩预测。

　　该公司是08年奥运的主题投资品种，我们给予50倍市盈率定价，目标价为25元，维持增持建议。

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